¿Los active managers salen ganando con el aumento de la volatilidad del mercado?

Un nuevo estudio de Lipper muestra que el desempeño relativo de los active managers mejora a medida que aumenta la volatilidad, excepto en los mercados emergentes.

1.   Hay indicios de que los mercados se enfrentarán a una mayor volatilidad y dispersión de acciones.

2.   Se cree que estas condiciones favorecen la gestión activa (active management), una tesis que Lipper ha puesto a prueba en fondos que siguen cuatro de los principales índices mundiales de acciones.

3.   Y, cuanto más líquidos y vigilados estén los mercados, mejor será la relación.

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La volatilidad del mercado puede ayudar a seleccionar acciones

He leído muchos informes según los cuales éste será un buen periodo para los gestores que adopten un enfoque de gestión activa (en inglés, active management). Sin embargo, muchos de estos informes -y puede sonar un poco extraño- proceden de los propios active managers.

Pero dejando a un lado mi cinismo innato, estoy de acuerdo con el hecho de que la volatilidad del mercado puede contribuir efectivamente a la elección de valores para una cartera.

Por ejemplo, cabría esperar que una dispersión creciente de los rendimientos de los bonos se reflejara en una gama más amplia de rendimientos de los fondos para el mismo periodo, y la investigación de Lipper confirma de hecho esta dinámica.

Por sí mismo, este hecho no favorece necesariamente la gestión activa. Sin embargo, si se toma como base una distribución equitativa de los rendimientos en torno al benchmark, habrá el mismo número de "ganadores" y de "perdedores".

Aun así, la dispersión de los rendimientos debería convertirse en terreno fértil para los active managers. Sin embargo, si los rendimientos están muy concentrados en torno al índice, incluso los mejores gestores de fondos tendrán dificultades para superarlo, especialmente si se tienen en cuenta los costos.

Los gestores pueden mitigar estos efectos manteniendo posiciones fuera del benchmark, normalmente en una proporción elevada en la cartera.

Pero esto sólo funcionará bien si, como solemos decir, "el viento sopla a favor" de esa parte de la cartera. Pero cuando esto no ocurre, y los inversores descubren de repente que el fondo "conservador" de blue-chips que creían tener no es del todo correcto... Bueno, ya se puede imaginar cómo acaba la historia.

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Metodología sólida

Así pues, atengámonos a la hipótesis de que los active managers seleccionan acciones, en general, del universo del índice. Se trata de una regla que conviene seguir.

Por supuesto, como se ha mencionado anteriormente, si algunos fondos tienen títulos con un rendimiento significativamente superior al benchmark, lo contrario también se aplica, y otros fondos tienen títulos con un rendimiento inferior.

Pero este no es el caso. Como muestra el estudio de Lipper, la rentabilidad promedio total en relación con el benchmark de los fondos de gestión activa analizados a lo largo de veinte años fue negativa para los cuatro índices.

No estoy defendiendo en absoluto la gestión pasiva de los fondos porque algunos fondos necesitan mantener un saldo de "perdedores". Lo que en realidad defiendo es una buena selección de fondos.

Es necesario disponer de una metodología sólida para identificar los fondos con más probabilidades de obtener mejores resultados -y ahora elogiaré sin pudor nuestras propias soluciones-, como las puntuaciones Lipper Leaders.

En cualquier caso, se sigue creyendo que los active managers tienen el potencial de ofrecer un mejor rendimiento en periodos de alta dispersión bursátil, incluso con el sello de un estudio realizado en 2010 y titulado "The outperformance of the most relative to the least active funds is also concentrated in months of high dispersion".

Pero, ¿sigue siendo así? Y si lo es, ¿es algo que ocurre de manera uniforme en todos los mercados?

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Prueba de rendimiento superior

Para responder a estas preguntas, tomamos la desviación típica de cuatro grandes índices bursátiles -los más utilizados, para proporcionar el mayor número de fondos- como proxy de la dispersión transversal de la rentabilidad y su correlación con la rentabilidad superior o inferior de los fondos (1) durante un periodo de veinte años.

Si la tesis es cierta, la rentabilidad superior en periodos de alta dispersión vendrá indicada por una correlación positiva entre la rentabilidad superior y la desviación típica. Resultado: la correlación es efectivamente positiva en tres de los cuatro casos examinados, aunque en distintos grados.

La correlación más fuerte es la del S&P 500 TR (0,43); no es exactamente una correlación fuerte, pero con muchos otros factores que afectan al rendimiento, sería extraño que lo fuera. Sin embargo, es positiva y no es insignificante.

Estados Unidos es, por supuesto, el mercado de valores más grande y líquido del mundo, y también el más investigado.

Le sigue el FTSE 100 TR (0,34) -de nuevo, bien estudiado y líquido, aunque no en la misma medida que el estadounidense- y, a continuación, el MSCI AC World TR USD (0,27).

Por su parte, el MSCI EM Emerging Markets TR USD presenta una correlación negativa (-0,11). También presenta la rentabilidad inferior media más alta durante el periodo (-3,52%, siendo la más baja el -0,09% del FTSE 100).

Obsérvese que la rentabilidad activa media en relación con el benchmark es negativa para todos los índices.

Pero, ¿por qué el MSCI EM es un outlier?

Bueno, sin profundizar demasiado y probablemente añadiendo algunos elementos cualitativos a este análisis cuantitativo, es difícil de decir. Pero podría ser que la cobertura de investigación añade valor.

Esto sugiere que es más difícil añadir valor a través de la gestión activa en los mercados emergentes, incluso en condiciones de alta dispersión en las que los gestores activos deberían sobresalir.

Sin embargo, basándonos en esta muestra, la tesis general parece mantenerse para tres de los cuatro índices.

Por supuesto, no se trata de que "todos hayan ganado y todos deban obtener primas" en la gestión activa. Más "ganadores" -incluso si los active managers superan al benchmark- también implican más "perdedores".

Gráfico 1: Correlación de los rendimientos en relación con la desviación típica y el rendimiento relativo promedio anualizado