Mercados de bonos MBS y AT1: la historia nunca se repite, pero a menudo rima 

Marzo de 2023 estuvo marcado por el estallido de una de las mayores turbulencias bancarias en EE.UU. desde la Crisis Financiera de 2008, que, junto con el descalabro del Credit Suisse en Europa, propagó ondas de choque por los mercados globales. Desde entonces, los bancos centrales de todo el mundo han tratado de tranquilizar el ánimo del mercado y reforzar la confianza de los inversores, pero es necesario seguir controlando los riesgos sistémicos.

1.   Los spreads crediticios aumentaron tras la crisis bancaria.

2.   Incluso con el endurecimiento de los tipos de interés, el acceso al capital sigue ampliamente disponible.

3.   El sentimiento de los inversores se ha visto duramente afectado tras la extinción de los bonos Adicional de Nivel 1 (AT1) del Credit Suisse, en medio de la incertidumbre y de una mayor percepción del riesgo.

Para recibir más información basada en datos directamente en su correo electrónico, suscríbase al boletín semanal Refinitiv Perspectives

¿Lo que la Fed llama "más alto durante más tiempo" se ha convertido en "demasiado endurecimiento, demasiado tarde"?

Antes de las turbulencias del sector bancario, los mercados de renta fija preveían un escenario en el que los tipos de interés de la Reserva Federal se mantendrían "más altos durante más tiempo" para contener la inflación.

Sin embargo, los últimos acontecimientos han alterado el panorama financiero y político y han aumentado la probabilidad de que nos enfrentemos a futuras inestabilidades.

En el mercado de bonos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), los MBS típicos de las carteras bancarias ya han sido tasados y su duración ajustada para el endurecimiento monetario hasta 2022 y la reciente subida de 25 puntos básicos anunciada por la Fed a finales de marzo.

Y, como muestran las pruebas de estrés de los modelos básicos de Yield Book, en una amplia gama de escenarios, los bonos RMBS están razonablemente "protegidos".

Lea los comentarios de Yield Book y FTSE Russell sobre el impacto de los problemas bancarios en el mercado RMBS

Tipos de interés altos y sus efectos colaterales

Tras el último aumento de los tipos de interés en 25 puntos básicos, la expectativa general del mercado es que la Fed suba los intereses en otros 25 puntos básicos a mediados del año, pero que después los baje en torno a 75 puntos básicos a finales de 2023.

Esta posibilidad, sin embargo, diverge completamente de los últimos gráficos presentados por la propia Fed, que muestran unos tipos de interés todavía en torno al 5,1% a finales de 2023. Por lo tanto, la "previsión" del mercado parece mucho más motivada por preocupaciones sobre la estabilidad financiera y del sector bancario y, en este escenario, los spreads de crédito pueden seguir aumentando, y el apetito por el riesgo, disminuyendo. Además, los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) probablemente obtendrán un rendimiento inferior al de los bonos con grado de inversión.

Al mismo tiempo, las inversiones en valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), que suelen tener una fuerte exposición a valores de renta fija a largo plazo, son más susceptibles al riesgo en medio de esta agitación del mercado.

Según los análisis realizados utilizando modelos de amortización anticipada de CMBS y modelos de crédito CMBS de Yield Book, en un ambiente de tipos de interés al alza y de spread cada vez mayor, la caída del precio de algunos bonos CMBS puede ser significativa.

Así, cualquier inversor que tenga una cartera de títulos de este tipo puede correr el riesgo de sufrir enormes pérdidas, aunque la transferencia a inversiones más seguras reduzca los rendimientos del Tesoro (y, por tanto, la rentabilidad exigida a los CMBS), lo que conllevaría una cierta recuperación del valor de los activos.

El mercado de bonos AT1 (debidamente) a prueba tras los problemas de Credit Suisse

Los últimos acontecimientos también han puesto de manifiesto, en última instancia, los riesgos del mercado de crédito para el sistema bancario.

La fusión forzosa de Credit Suisse con su rival nacional UBS provocó la eliminación total del valor de los bonos Adicional de Nivel 1 (AT1). Esto ocurrió tras una pérdida histórica de 16.000 millones de francos suizos (17.200 millones de dólares) que fueron "rescatados" de los tenedores de bonos, mientras que los accionistas ordinarios de Credit Suisse recibieron "algún" pago por sus acciones.

En otras palabras, lo que ocurrió representa una inversión completa del proceso normal de saneamiento de un banco en quiebra, en el que los tenedores de bonos recibirían su parte antes que los accionistas.

En respuesta a lo ocurrido en Credit Suisse, los precios de los títulos AT1 de otros bancos cayeron. Los bonos AT1, también conocidos como "convertibles contingentes" o bonos CoCo, suelen ofrecer un mayor rendimiento que los bonos comunes y algunos incluso permiten a los tenedores de bonos convertirlos en patrimonio si el coeficiente de capital de un banco cae por debajo de un determinado límite. Otros, por su parte, pueden convertirse en cero si se supera ese límite.

Aunque las agencias reguladoras han tratado de calmar el nerviosismo del mercado tras la caída inicial de los precios, es probable que este episodio siga persiguiendo al mercado de bonos AT1 más amplio, ya que los inversores son ahora muy conscientes de que el aumento de la capacidad de absorción de pérdidas de un banco era y es uno de los principales motores de la emisión de AT1.

Como consecuencia de ello, los bancos pueden tener más dificultades para recaudar ese capital de deuda con capacidad de absorción de pérdidas para cumplir los requisitos reglamentarios.

Riscos macroeconômicos e cíclicos para MBS crescem à medida que BCs combatem a inflação

Riesgos macroeconómicos y cíclicos para los MBS crecen mientras los BCs luchan contra la inflación

Desde el inicio de la "minicrisis" del sector bancario en marzo, los bancos centrales de todo el mundo han tratado de tranquilizar el ánimo del mercado y reforzar la confianza de los inversores.

Sin embargo, tanto la Fed como el Banco de Inglaterra subieron los tipos de interés otros 25 puntos básicos en marzo para espantar la inflación, y ya han dejado claro que están dispuestos a afrontar el riesgo de una recesión para lograr esa meta.

Una desaceleración económica, o una recesión, puede exacerbar la duración y el riesgo de convexidad negativa, ya que los préstamos CMBS no se refinancian debido a la reducción de los ingresos operativos netos y acaban prorrogándose.

Mientras tanto, los spreads de crédito probablemente aumentarán y es probable que un periodo prolongado de aversión al riesgo ejerza presión sobre las valoraciones de los bonos CMBS.

Como consecuencia, los bancos y prestamistas endurecerán los criterios y el volumen de los préstamos, lo que perjudicaría el volumen de originación de préstamos y los flujos de operaciones para los CMBS.

Del mismo modo, en el mercado de RMBS, si la Fed endurece aún más su política monetaria o mantiene los tipos de interés "muy altos por mucho tiempo", el mercado inmobiliario probablemente se verá sometido a una presión adicional, con el aumento de los tipos hipotecarios y el colapso de las refinanciaciones.

Consulte el comentario de Yield Book sobre lo que significa la quiebra de SVB para el mercado de CMBS

Por Paolo Angeles, Yield Book Product Management; Jake Katz, Yield Book Head de Non-Agency RMBS Research; Luke Lu, Yield Book Head of CMBS/CLO Research; e Robin Marshall, Director, Fixed Income and Multi-Asset Research, FTSE Russell .