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February 08, 2021 | INSIGHTS de TRADING

Perspectivas para la negociación de activos en los diferentes mercados

Ron Leven
Ron Leven
Catedrático de Economía en la Universidad de Duke

Tras los acontecimientos históricos que sacudieron al mundo en el 2020 - y ahora con la nueva administración de la Casa Blanca -, la primera edición del año de Market Voice trae un análisis completo del panorama de la negociación de activos en los mercados

1.   ¿Cuál será el impacto de la nueva presidencia estadounidense en el trading?

2.   El repunte de los mercados, inicialmente desencadenado por el estímulo fiscal de la FED, parece reflejar la creencia de que las campañas de vacunación que se inician en todo el mundo restaurarán el sentido de normalidad de la población hasta el próximo verano en el hemisferio norte. Sin embargo, un análisis más detallado indica que el mercado puede haber valorado una perspectiva muy optimista para la economía.

3.   ¿Cómo influirá el estímulo fiscal de la FED en las perspectivas de aumento de la inflación? ¿Y cómo les irá a las principales monedas en el 2021?

Es difícil imaginar un año que estemos tan felices de dejar atrás como el 2020, ¿No es así? Pero hay que recordar que, aunque el 2021 deberá ser mucho más positivo, el grado y la velocidad de mejora están sujetos a factores aún inciertos, que conciernen a las campañas internacionales de vacunación contra Covid-19. De hecho, mientras se celebraba el Año Nuevo en todo el mundo, las muertes provocadas por la pandemia alcanzaron niveles récord en Estados Unidos y otros países, y el nuevo coronavirus ya se presentaba en versiones aún más contagiosas inclusive.

Impacto de la nueva administración en Estados Unidos en los mercados

En la Tabla 1 (ver más abajo) traemos una actualización de los datos que mostramos hace un año sobre las implicaciones de la elección presidencial en Estados Unidos para el mercado bursátil. Las líneas rojas indican victoria republicana y las azules, demócrata. Las líneas en negrita indican que el presidente en ejercicio fue reelegido.

A la luz de estos datos, vemos que no hay evidencia de parcialidad en los mercados, ni en el mes inmediatamente posterior a las elecciones ni en el año siguiente. Corroborando esta información, también tenemos el aumento de SPX tanto a raíz de la victoria de Biden este año como de Trump a fines de 2016.

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Tabla 1: Elecciones y desempeño de SPX

Fuente: Eikon

Después de dejar esto claro, tenemos buenas noticias para el mercado. Encontramos que el desempeño en el año posterior a las elecciones fue mejor, en promedio, en el caso de una victoria demócrata: en el 71% de ellas, el mercado mostró más ganancias en el año siguiente que en el año anterior a las elecciones.

Con presidentes republicanos en la Casa Blanca, el desempeño fue superior en solo el 41% de los casos.

Y, en términos generales, notamos ganancias promedio del 15% en los años siguientes cuando el triunfo fue demócrata, y solo el 1%, republicano.

¿Qué es realmente lo que hay de positivo?

 La recuperación de los activos negociados en diferentes mercados poco después de las elecciones estadounidenses de este año refleja, hasta cierto punto, las expectativas de apoyo fiscal adicional para compensar los efectos de la pandemia.

Con seguridad, el mercado ha considerado en su ejercicio de precificación campañas de vacunación exitosas, lo que permitiría una especie de retorno a la “normalidad” ya en los meses de verano (del hemisferio norte). Por lo tanto, es prudente evaluar en qué noticias positivas se basan los precios de las acciones, actualmente cerca de máximos históricos.

Como vemos en el Gráfico 2 (abajo), al comparar el spread de rentabilidad por dividendo de SPX tanto a la tasa de las Letras del Tesoro (10Y) como a la tasa de los bonos corporativos AAA, notamos una caída drástica en relación a los picos alcanzados en marzo 2020, tras la pandemia.

La rentabilidad por dividendo de las acciones disminuyó drásticamente, en gran parte debido a los aumentos de precios, en la segunda mitad del año, y hoy, cerca del 1,95%, está muy cerca del mínimo de la década, lo que hace que las acciones parezcan caras.

No obstante, como ha ocurrido en los últimos años, las acciones puede que sean caras en términos de precio absoluto, pero son baratas en comparación con otros tipos de activos.

En comparación con las tasas de las letras del Tesoro, el diferencial de rentabilidad por dividendo de SPX ha vuelto a los niveles anteriores a Covid-19. Aun así, todavía se encuentra en un grado que, históricamente, se considera amplio. Lo mismo ocurre al compararle con las tasas de los bonos corporativos. 

Gráfico 2: Rentabilidad por dividendo de SPX frente a letras del Tesoro americano (10Y) y tasas de bonos corporativos AAA

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

Desempeño de los activos en relación a la macroeconomía

La noción de que el mercado está barato parece estar fuera de sintonía con los precios de las acciones, que están subiendo a nuevos máximos a pesar de que la economía aún no se ha recuperado por completo y el nivel de desempleo es alto.

De hecho, si evaluamos los precios de los activos en relación con la economía en general, nos encontramos ante una imagen mucho menos optimista. En el Gráfico 3 (ver más abajo), por ejemplo, vemos la relación entre la capitalización de mercado de SPX (el valor de mercado acumulado de todas las acciones del índice) y el PIB nominal.

En las últimas dos décadas, la valorización de las acciones de SPX representó un promedio de 90% del PIB nominal. Durante la burbuja de las punto-com en el 2000, la subida del mercado de valores alcanzó un récord de casi 130% del PIB, cayendo a poco más del 50% durante la crisis financiera del 2007.

Poco después, la capitalización bursátil volvió a subir al 90% y posteriormente se mantuvo durante un largo período en el 110%.

Creemos que esta excelente apreciación promedio de los últimos años refleja la política sin precedentes de la FED al mantener las tasas de los fondos en casi cero.

La recuperación del mercado de valores que vimos en la segunda mitad de 2020 se debe en gran medida a los niveles extremos de apoyo fiscal y monetario, así como a la expectativa de volver pronto a la normalidad. El problema es que, al entrar en el 2021, el valor promedio estimado para el mercado ronda el 150% del PIB, algo sin precedentes.

En otras palabras, el PIB tendría que crecer alrededor del 30% solo en este año para que la capitalización vuelva al nivel de la crisis de las punto-com. Parece claro, por lo tanto, que el mercado ha estado valorando una perspectiva económica increíblemente optimista.

En el Gráfico 3 (a continuación) también observamos la curva de rentabilidad del Tesoro de los Estados Unidos, medida por la tasa de 10 años frente a la tasa de 3 meses, sobre una base invertida. El mercado tiende a ganar en períodos de aplanamiento de la curva (línea naranja ascendente), mientras que las desaceleraciones severas van acompañadas de una fuerte pendiente de esa línea.

De cualquier manera,  la FED parece comprometida a mantener tasas positivas y un límite cero hace que aplanar la curva sea aún más difícil. Además, cualquier señal de inflación podría aumentar la pendiente, lo que haría que las acciones fueran mucho más vulnerables.

Gráfico 3: Capitalización de mercado de SPX frente al PIB y la curva de rentabilidad del Tesoro de Estados Unidos (Datos de fin de año)

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

Esto nos deja con un pronóstico algo confuso para las acciones. Después de todo, históricamente son baratas en comparación con otros activos, pero caras en relación a su rentabilidad económica potencial.

Sospechamos que los precios más bajos se mantendrán durante este primer semestre del año, ya que el mercado seguirá enfocándose en la normalización en el futuro cercano. El principal riesgo, a corto plazo, es que el apoyo del gobierno no evitará la quiebra de grandes empresas y que millones de personas sean desalojadas de sus hogares.

La nueva administración parece preparada para evitar esta situación, pero aún existen escenarios que podrían significar problemas para el mercado en el segundo semestre:

  • La vacunación tarda más de lo que se pensaba y/o resulta menos eficaz de lo esperado, retrasando la normalización de la actividad económica.
  • El mercado se normaliza en la segunda mitad del año, pero sin alcanzar los altísimos niveles de capitalización que se anticipaban.
  •  El mercado sube drásticamente en la segunda mitad del año, pero surgen preocupaciones de que la FED responderá endureciendo la política monetaria y/o que se reducirá el estímulo fiscal.

Las perspectivas de desempeño del mercado ante cualquiera de estas situaciones serían más negativas si hubiera una aceleración significativa de la inflación. Es casi seguro que la rentabilidad de los bonos se dispararía, haciendo que sus precios cayeran y que la curva se inclinara.  La FED tendría dificultades para mantener las condiciones monetarias con el aumento de la inflación.

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2021: ¿el año de la inflación?

El gobierno de los Estados Unidos está aplicando estímulos económicos a un ritmo que no se veía desde la Segunda Guerra Mundial.

El déficit fiscal de los Estados Unidos ya se acerca al 20% del PIB - algo sin precedentes -, lo que ha estado elevando la deuda pública del país por encima del 100% del PIB por primera vez desde la década de 1940.

La FED todavía estaba practicando una política de tasa cercana a cero cuando estalló la pandemia, y ahora ha expandido sus compras de bonos en formas sin precedentes para incluir bonos municipales y, potencialmente, deuda corporativa.

Es cierto que la inflación se ha mantenido baja y prácticamente impermeable a la acción del gobierno en las últimas dos décadas, pero aún es posible que veamos una escalada inflacionaria seria a raíz de este fuerte plan de estímulos.

Gráfico 4: IPC de los Estados Unidos (año tras año) y utilización de la capacidad (promedio de doce meses)

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

Como mencioné anteriormente, la inflación no ha respondido a las acciones del gobierno en los últimos años; de hecho, la FED ha estado luchando por aumentarla a su objetivo que es del 2%. Aun así, todavía existen sutiles vínculos entre la actividad económica y la inflación.

Las teorías económicas sostienen que el nivel de demanda de productos y servicios es el principal responsable de impulsar o inhibir la inflación, y el gráfico 4 (a continuación) corrobora esta premisa. En él encontramos un vínculo persistente entre el promedio móvil de 12 meses de utilización de la capacidad instalada (UCI) y la tasa de inflación de doce meses. Y, como esta relación indica que la UCI se redujo al 72% en 2020, es necesario endurecerla sustancialmente antes de comenzar a generar presiones inflacionarias.

Según el nivel histórico, la utilización debe estar muy por encima del 75% de la capacidad, y de manera sostenida, para que la inflación alcance la tasa deseada del 2%. Y, dado que no se espera que la economía vuelva a la normalidad hasta mediados de este año, es poco probable que la utilización alcance estos niveles para el 2021.

Si bien la relación de la curva de Philips entre desempleo e inflación ya se ha dejado de considerar, el gráfico 5 (abajo) muestra que el ritmo de crecimiento del empleo aún tiene cierta influencia.

La línea azul en el gráfico es el ritmo de la inflación anual según el Índice de Precios al Consumidor (IPC) hasta finales de 2020. Los puntos negros representan los meses en los que la tasa de desempleo estuvo por debajo del 6%, y los círculos naranjas, cuando el promedio móvil de doce meses de las ganancias de la nómina no agrícola excedió los 175,000 (dado que las nóminas son volátiles, el promedio de un año es más significativo).

Observamos que los períodos de inflación sostenida por encima del 2% estuvieron acompañados de un bajo desempleo o un rápido crecimiento del empleo, generalmente ambos.

El crecimiento del empleo ha estado bajo presión en los últimos meses, pero con el desempleo aún por encima del 6% y, como se señaló anteriormente, la utilización de la capacidad instalada aún baja, es poco probable que esto genere un impulso significativo a la inflación. Además, los datos de diciembre muestran que las nuevas interrupciones de la actividad económica impuestas por el resurgimiento del virus han frenado el ritmo de crecimiento del empleo.

Creemos que los estímulos exagerados que ofrece el gobierno tienen el potencial de manifestarse eventualmente en un aumento de la inflación. Sin embargo, las condiciones económicas deben mejorar mucho para que esto suceda. Seguiremos celebrando la llegada del 2022 antes de que podamos celebrar el aumento de la inflación.

Gráfico 5: Fluctuación del IPC (año a año) en el contexto de la tasa de desempleo y las ganancias de la nómina

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

¿Podría ser este el año del yen?

Conforme entramos en el 2021, el dólar, en general, demostró ser poco interesante.

La moneda estadounidense es aproximadamente un 15% más fuerte (en términos reales) que hace diez años, pero se ha mantenido estable durante los últimos cinco años. Y aún más importante: en términos de desempeño comercial neto, un dólar alto no ha tenido consecuencias graves.

Como se muestra en el gráfico 6 (a continuación), el déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos es menor, como porcentaje del PIB, que hace diez años, y parece haberse estabilizado en un modesto 2%.

Al mismo tiempo, el desempeño de la moneda estadounidense debería ser un reflejo de qué países están logrando el progreso más rápido en la vacunación contra Covid-19. Sin embargo, en ausencia de un aumento significativo del déficit, parece que el dólar en general se mantendrá estable.

Gráfico 6: Cuenta corriente estadounidense como porcentaje del PIB e índice del dólar americano ponderado por el comercio

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

Por otro lado, las condiciones monetarias pintan un panorama más confuso para la moneda estadounidense.

Las tasas del gobierno europeo a diez años (representados por los Bunds alemanes) se apreciaron significativamente frente a las letras del Tesoro de los Estados Unidos, pero el euro se fortaleció en línea con las ganancias del spread.

Como se muestra en el Gráfico 7 (abajo), el EUR es más o menos consistente con el nivel actual de spread, por lo que, al igual que el dólar, debería permanecer bastante estable en los próximos meses. Sin embargo, no ocurre lo mismo con el JPY.

Aunque el spread del Tesoro aumentó modestamente en comparación con los bonos japoneses en la segunda mitad de 2020, el spread sugiere que el dólar debería estar al menos un 10% por debajo de los niveles actuales. ¿Cuál es la implicación de esto? El yen japonés puede fortalecerse significativamente frente al dólar y al euro durante 2021.

Gráfico 7: Fuerza bilateral del USD vinculada a spreads de tasas de las letras del Tesoro americano.

Fuente: Eikon: haga clic en la tabla para solicitar una prueba gratuita

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