A extrema contração econômica desencadeada pela pandemia provocou uma liquidação geral de ativos. A coluna Market Voice deste mês analisa como a situação está afetando as condições de crédito e a capacidade de recuperação do mercado de títulos ao final da crise.
- Na segunda quinzena de março, houve uma venda simultânea de títulos, ações e commodities quase sem precedentes na história das bolsas de valores globais.
- A injeção maciça de liquidez realizada pelo Fed, banco central norte-americano, parece estar conseguindo normalizar o ambiente financeiro e limitar os danos aos spreads de crédito.
- Diferentemente da crise financeira global de 2008, os bancos dos principais centros econômicos estão sob pouco estresse, o que é a chave para uma rápida recuperação tão logo a pandemia esteja controlada.
O mercado de títulos em crise
Tradicionalmente, os títulos –e especialmente os títulos do tesouro— beneficiam-se dos maus momentos das ações. Isso porque, em geral, eles são considerados menos arriscados, e ações em queda livre costumam prenunciar taxas de juros mais baixas.
No entanto, no mês de março vimos uma venda simultânea quase sem precedentes tanto de ações quanto de títulos.
A área circulada no Gráfico 1, que você vê abaixo, destaca o período em que as cotações das ações (SPX) estavam caindo, e as taxas de dez anos do Tesouro dos EUA, subindo (o que significa que os preços dos títulos também estavam caindo).
O ouro é outro ativo que normalmente prospera em ambientes financeiros adversos, mas, como é possível conferir no mesmo gráfico, a cotação da commodity também caía durante esse período.
Ou seja, parece que o início da crise causada pela Covid-19 provocou uma demanda tão forte por saldo de caixa que as vendas atingiram todos os tipos de ativos, dissolvendo a conhecida correlação entre ações e mercado de títulos.
Gráfico 1: O mercado estava vendendo tudo
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Necessidade de caixa
Há razões pelas quais o mercado estava tão necessitado de dinheiro que experimentou essa venda simultânea, totalmente incomum, de ações, títulos e metais preciosos.
Uma delas é que os empresários, prevendo que os fechamentos forçados pela pandemia prejudicariam o fluxo de receita, podem ter criado saldos de caixa para cobrir temporariamente as despesas fixas.
Além disso, a corrida em direção aos títulos que costumamos ver quando as ações despencam pode ter sido inibida pelas perspectivas de uma enorme oferta de títulos que surgirá da necessidade do governo de financiar o recém-aprovado pacote de apoio fiscal de US$ 2 trilhões.
Gráfico 2: Swap Spreads de 2 e 10 anos versus taxas de anos do Tesouro dos EUA
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Tanto a necessidade de caixa quanto as preocupações com a oferta de títulos podem explicar a incursão temporária dos swap spreads em território negativo, principalmente porque os títulos do Tesouro norte-americano são a referência para empréstimos sem inadimplência, devendo sempre ser negociados a uma taxa mais baixa do que os swaps.
No Market Voice de outubro passado, discutimos como a entrada em território negativo provavelmente reflete um aumento antecipado da oferta, juntamente com reduções nas reservas em dólares norte-americanos por bancos centrais estrangeiros, o que resulta na venda de títulos do tesouro dos EUA.
A força recente do dólar incentivou ainda mais os bancos centrais a reduzir as participações em dólares. Assim, com a grande oferta de títulos que deve chegar ao mercado, é compreensível que o spread tenha despencado, atingindo um recorde de -22 pontos-base.
Há sinais inequívocos de que as perturbações econômicas provocadas pela Covid-19 estão afetando gravemente os mercados de crédito, com os spreads de títulos aumentando e os mercados de hipotecas também sob pressão.
Mas acreditamos que o mercado de swap apresenta um panorama mais positivo, afinal o spread rertornou ao território positivo na semana passada, o que interpretamos como uma normalização da relação entre swaps e taxas do Tesouro. O spread precisaria subir mais de 5 a 10 pontos base acima de zero para gerar sérias preocupações sobre a solvência do banco.
Gráfico 3: Condições monetárias
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Plano de socorro do Fed
No mês passado, observamos que as notícias negativas sobre a pandemia foram ignoradas pelo mercado até que o Fed – talvez sem querer— encolheu seu balanço patrimonial, apertando as condições monetárias.
Embora essa redução do balanço não tenha causado a recessão, ele pode ter tornado o mercado mais sensível às notícias preocupantes sobre a Covid-19.
De qualquer forma, o banco central mais do que reverteu esse movimento e, como mostrado acima, a expansão de seu balanço coincide com o que foi alcançado após a liquidação da crise financeira de 2008. Como naquela época, a entidade também está fornecendo apoio monetário, cortando a suas taxas de fundos.
Entretanto, é sabido que o alinhamento histórico entre os fundos do Fed e o balanço patrimonial sugerem que as taxas devam ser aproximadamente 100 pontos-base mais baixas. Mas o piso em zero limita o grau de suporte que o Fed pode oferecer ao mercado.
Até a presente data, no entanto, o banco central norte-americano não manifestou nenhuma intenção de seguir o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco Central do Japão (BoJ) e levar os seus fundos para território negativo. O limite em zero para os fundos do Fed também pode explicar a divergência entre a taxa de recompra e a 3M Libor (mostrada abaixo no Gráfico 4).
Gráfico 4: Taxas de recompra overnight do USD e 3M LIBOR
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A Libor normalmente opera com um spread de aproximadamente 10 a 20 pontos base acima da taxa de recompra –no máximo—, mas agora está sendo negociada com mais de um ponto percentual de diferença.
Esse comportamento do spread é semelhante ao padrão de quando o Fed estava cortando as taxas em resposta ao declínio do mercado em 2008. A preocupação com os riscos de falências bancárias foi o principal fator para a expansão do spread em 2008, mas achamos que atualmente isso não é tão relevante.
Como já foi observado acima, os swap spreads, embora ampliados, ainda estão levemente acima de zero. Além disso, como aponta o Gráfico 5, as taxas implícitas nos contratos a prazo do EURUSD permanecem consistentes com os spreads da Libor, o que não foi o caso durante a liquidação da crise de 2008.
Acreditamos que o piso em zero é um fator mais importante para o spread, mas mesmo assim consideramos importante monitorar os movimentos da moeda em busca de sinais de maior estresse de crédito nos bancos.
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Conclusão: os mercados de títulos mais firmes
A agitação na economia gerada pelo novo coronavírus deflagrou uma corrida em massa para criar saldos de caixa, provocando uma venda simultânea sem precedentes de ações, títulos e commodities.
Embora os preços das ações permaneçam pressionados, as vendas no mercado diminuíram –os títulos, em particular, estão mais firmes—, o que provavelmente é um reflexo da enorme liquidez adicionada ao mercado de títulos pelo Fed.
Também há tensões significativas nos mercados de crédito, mas vemos a estabilidade dos mercados de swap e de câmbio como um indicador de que os balanços dos principais bancos dos grandes centros econômicos ainda são sólidos. E um sistema bancário intacto será condição fundamental para a recuperação da economia assim que a nova doença esteja sob controle.
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