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Episódio 5

O que os mercados emergentes estão dizendo sobre crescimento?

Publicado em 27 de novembro de 2019 • Duração: 15 minutos

Nesta semana, vamos nos concentrar nos sinais que são dados pelas moedas do mercado emergente. O ruído no mercado observa a potencial escalada de tensões comerciais com a Europa por parte dos EUA. O foco das expectativas está na presidente do BCE, Christine Lagarde.

  • [00:00:04] Muitos ativos de risco têm apresentado preços consequentes de um rebote no crescimento global nos últimos meses e, ainda assim, várias moedas emergentes do mercado, incluindo aquelas que se beneficiam do crescimento global, têm sido incrivelmente discretas e algumas delas ainda testam suas baixas em relação ao dólar dos EUA. Este período de reflação é, no fim das contas, apenas uma miragem? Esse é o assunto em questão.

    [00:00:33] Desde setembro, temos observado um rebote em títulos e ações, que parecem se encaminharem para um crescimento de recuperação e se afastarem da deflação ou em desinflação rumo à deflação. Mercados de ações como o DAX alemão, que é fortemente influenciado pela fabricação global, têm mostrado o melhor desempenho. O índice japonês Nikkei 225 ganhou subiu 16%. Os recursos baseados na Europa e o setor de mineração ganharam mais de 20%. E os rendimentos de títulos também incluíram alguns reveses significativos. O rendimento do título alemão de 10 anos subiu de cerca de 74 pontos-base negativos para 22 pontos negativos, ainda um grande feito. Além disso, o título de 10 anos dos EUA subiu aumentou de cerca de um 1,4% para quase 2 por cento. E, externamente, esses são sinais de que as pessoas ficaram muito negativas sobre o crescimento no início do ano ou que havia sinais genuínos de uma recuperação. Mas, neste novo otimismo do investidor, muitas moedas de mercados emergentes continuaram com desempenho ruim em relação ao dólar dos EUA. E os gráficos a seguir mostram o dólar norte-americano versus moedas de mercado emergentes, de modo que a linha mudando para cima representa a força do dólar dos Estados Unidos e o enfraquecimento da moeda local. Agora, em alguns países, existem tensões domésticas específicas que ajudam a impulsionar suas moedas para novas baixas. O primeiro e talvez mais dramático caso é o do peso chileno. Agora, obviamente, há uma onda de agitação que tem varrido o país. E, embora também existam fatores técnicos, eles não são suficientes por conta própria para explicar a mudança. A Argentina está passando por problemas econômicos bem documentados, portanto, não é nenhuma surpresa que sua moeda esteja novamente circundando os extremos. Mas o Brasil, por outro lado, foi um caso de reforma econômica sob o presidente Bolsonaro. A Bovespa, mercado de ações local, tem apresentado uma série de novas altas. Ainda assim, o dólar americano está muito próximo de superar as maiores altas de todos os tempos em relação ao real brasileiro. A situação ainda não é essa, mas o risco de ocorrer é muito claro. E essa é uma das razões pelas quais investidores estrangeiros não tiveram a mesma empolgação com o mercado brasileiro de capital como o investidor local. O MSCI Brazil Index (Índice Brasil da MSCI), nos quais se baseiam muitos ETFs globais, é precificado em dólares dos Estados Unidos e, por esse motivo, tem apresentado um desempenho significativamente menor no mercado local. O peso mexicano parece estar se encaminhando para uma alta significativa. Esse é o tipo de padrão de gráfico que pode seguir para qualquer direção. Mas se considerarmos as informações dos colegas regionais da América do Sul e da América Central, os riscos parecem estar distorcidos em relação ao enfraquecimento do peso. O rand sul-africano também passou por um padrão de consolidação nos últimos 12 meses. Está em um padrão similar ao do dólar canadense. Agora, essa não é uma moeda de mercado emergente, mas, juntamente com o dólar australiano, também tem enfrentado baixas nos últimos meses. Mas por que devemos esperar que a EMFX tenha desempenho quando o mundo está precificando seus títulos para uma reflação? Isso pode provavelmente ser explicado pelo conceito de que o dólar dos EUA sorri em recessões e é uma espécie de formato do dólar. O que é o sorriso? As três principais regiões ou áreas de onde isso vem. Em primeiro lugar, quando há crescimento de fuga nos EUA, os EUA podem ser fortes e o dólar pode ser forte desde que o crescimento esteja focado nos EUA. Parte da força do dólar nos últimos 18 a 24 meses tem sido decorrente das mudanças fiscais, iniciando um impulso fiscal sem precedentes para os EUA. Esses dados são muito específicos dos EUA, mas agora devem estar desaparecendo. Em geral, o dólar é fraco quando temos um período de crescimento global sincronizado, ou seja, um boom ou um período de reflação, quando há crescimento sincronizado. Os investidores buscam melhores retornos em mercados internacionais que podem ser encontrados nos EUA, gerando demanda por moedas beta mais altas, que geralmente são observadas em mercados emergentes. Mas, em vez de ser um enfraquecimento do dólar dos EUA, isso é, na verdade, um sinal de fortalecimento global. Em seguida, o terceiro elemento, de volta ao dólar dos EUA, é que ele pode ser forte durante períodos de enfraquecimento ou recessão global. Isso resulta em uma repatriação de capital e uma busca por segurança que ajuda a aumentar a demanda por dólares. Nós observamos a alta do dólar durante a grande crise financeira, mesmo os EUA estivessem no epicentro dessa crise. E uma ótima maneira de olhar para isso pode ser 2016, quando o sorriso do dólar foi encapsulado na ação ao longo do ano. Começou o ano com preocupações relacionadas a uma fusão global criada pelo fiasco das commodities: aquilo representava a força do dólar. Em seguida, ele passou por um período de crescimento global sincronizado após a injeção de crédito da China e o recuo do Fed em algumas das altas de taxas. E esse foi um período de fraqueza do dólar, até o fim do ano, disparando com a expectativa de que a eleição de Trump impulsionaria as políticas focadas no crescimento doméstico dos EUA, ou seja, América em primeiro lugar. Agora, o dólar pode estar potencialmente fraco se os EUA estiverem passando por um crescimento lento. Mas isso realmente teria que estar isolado sem nenhum efeito contagiante. Normalmente, uma queda na demanda e o enfraquecimento dos EUA tem um impacto significativo sobre os mercados globais e não funciona de fato isoladamente. E as moedas são uma área relativa. Mesmo que a economia dos EUA esteja se enfraquecendo, está se enfraquecendo a uma taxa mais rápida que outras economias? Alguns alegam que a economia dos EUA está fazendo exatamente isso atualmente: desacelerando enquanto outras economistas começam a ganhar ritmo. Mas se esse é o caso, por que as moedas do mercado emergente não estão apresentando desempenho muito melhor? Bem, a maioria, mas não todas as moedas que estão em desvantagem estão no espaço de commodities. Lugares como Brasil, Austrália, África do Sul, Canadá. E o maior participante no espaço de commodities ao longo da última década em termos absolutos e em termos de mudança foi a China. E a China parece não mostrar sinais de retorno à sua antiga obsessão por investimento em ativos fixos e a essa demanda por commodities. A China está redirecionando seu capital para sua própria economia doméstica para tentar corrigir as coisas. A inflação do preço do produtor na China caiu novamente para um território negativo. Há uma correlação muito alta entre o PPI chinês e a alteração nos preços de commodities globais em RMB. A China tirou o pé do acelerador e a demanda por matérias-primas continua lenta. As moedas de commodities, como Brasil, Chile, África do Sul, Canadá e Austrália refletem essa atividade econômica real subjacente que não conseguiu alcançar as outras ou pelo menos a parte que antes era alimentada pelo apetite da China por crescimento. Portanto, os ventos reflacionários que passaram por muitos mercados das classes de ativos do mundo pareciam ser um pouco mais do que uma reversão do pessimismo excessivo que havia no mercado no início deste ano, estimulado por uma expectativa recente de que o Fred e o BCE estejam se tornando mais acomodativos. As moedas de mercados emergentes estão próximas de serem quebradas e, se moedas como o real brasileiro tiver uma queda significativa em relação ao dólar americano, então devemos estar cientes de que há risco de commodities e ações de commodities. E, se observarmos pressão sobre commodities e ações de commodities, teremos nova diminuição da chance de que a próxima empreitada em títulos à medida, bem como dos preços em todo o mundo, pois a China não voltará ao mercado de commodities.

    [00:07:56] Temos observado muito ruído sobre tarifas comerciais, mas eles têm se concentrado principalmente entre os EUA e a China. O déficit de comércio dos EUA com a Europa vem ficando cada vez mais amplo na última década. Atualmente, ele representa cerca de 150 bilhões de dólares por ano. Como pode ser visto neste gráfico da Refinitiv, os déficits atingiram até 16 bilhões por mês. Mas em um possível escalonamento, membros do governo dos EUA consideraram, na semana passada, se devem iniciar uma nova investigação comercial contra a União Europeia. Inicialmente, isso poderia ter sido visto como um pequeno ponto positivo a curto prazo, pois isso significaria que a janela para mais tarifas de automotivas europeias está se fechando. As importações de automóveis para os EUA não estariam sujeitas a outras obrigações neste cenário. Mas ele abre a janela para impor um conjunto muito mais amplo de restrições na Europa, caso os EUA queiram buscar essa nova linha de consulta. Mas por que isso é importante? Bem, além da incerteza óbvia, cria-se incerteza para corporações globais e suas cadeias de fornecimento agora, isso afetaria a narrativa do broto verde de reflação que salvou os mercados de ações europeu e global. Agora, algumas pessoas vão dizer: bem, que brotos verdes? A mais recente rodada de PMIs preliminares do mercado europeu quase não espantou suas baixas. Na verdade, algumas das leituras do mês passado foram piores que as do mês anterior. O mercado de ações alemão tem sido um dos mercados de melhor desempenho no segundo semestre de 2019, superando até mesmo o poderoso S&P 500. E a tendência a longo prazo, no entanto, tem sido de superação dos EUA em relação à Europa. Mas o Euro Stoxx 50 passou por um período de consolidação em relação ao S&P 500. Portanto, o foco renovado nas tarifas da Europa pode prejudicar isso. Além disso, o aumento nos mercados de ações está, de muitas maneiras, muito à frente da melhoria nos dados subjacentes e isso pode ser observado pela divergência entre PMIs globais e o mercado de ações global. A esperança de uma resolução e não uma escalada era, recentemente, o fornecimento de ativos de risco com algum incentivo. Portanto, uma pressão comercial renovada prejudicaria essa recuperação frágil, que nasceu de uma expectativa de crescimento, em vez de crescimento real. E o posicionamento agora está muito mais lotado do que há algumas semanas. Portanto, a capacidade de suportar choques externos e surpresas foi reduzida. Também vale a pena observar que os mercados estão negociando muito mais em confiança política do que em fundamentos econômicos. Então, os investidores devem pensar em proteções? Bem, se você não tiver certeza, a Europa oferece algumas ótimas possibilidades. A volatilidade no DAX voltou recentemente para o final do intervalo, assim como a volatilidade no Euro Stoxx. Historicamente, os mercados europeus tenderam a ter um beta inferior mais alto em liquidações do que a S&P. Basicamente, isso significa que, no caso de uma grande venda, a Europa normalmente realiza o S&P 500 e esse é praticamente o caso de todas as principais vendas desde 2000. E, se você estiver pensando em opções, vale a pena observar que as opções de validade do líquido grande em dezembro acontecem na sexta-feira, 20 de dezembro, muito perto do final do ano. Portanto, se você estiver intranquilo por que os mercados de ações estejam sobrecarregados e de que uma intensificação na retórica comercial ainda seja uma das maiores preocupações, adquirir proteção nos índices europeus durante o ano pode ser a melhor maneira de enfrentar essa possível ameaça.

    [00:11:31] Na sexta-feira, 22 de novembro, no Frankfurt European Banking Congress, Christine Legarde, a nova chefe do Banco Central Europeu, ou BCE, fez seu primeiro discurso desde que assumiu o leme que era de Mario Draghi. Agora, Legarde herdou uma economia em que algumas das principais métricas, como a inflação de preços do produtor, começaram novamente a se tornar negativas. Em geral, a inflação permanece abaixo da meta de longo prazo de 2%. As expectativas de inflação ainda estão próximas de suas piores baixas de todos os tempos, como é possível observar cinco anos à frente neste gráfico de 5 anos de mudanças de inflação na zona europeia. As expectativas são importantes. As expectativas de baixo crescimento são um desencorajamento para investimento de longo prazo. Lagarde também herdou um comitê turbulento no BCE. O ponto de partida do antigo presidente Mario Draghi era reiniciar o processo de flexibilização quantitativa apenas 11 meses após o término do programa anterior de QE. Ele também prometeu não definir um término até que a meta de inflação de 2% seja atingida. Isso poderia demorar muitos anos e alguns alegam que o término indefinido poderia ser interpretado como QE infinito, pois a Europa nunca atingirá essa meta. A chave, no entanto, estava em seus comentários finais como presidente, onde mais uma vez incentivou autoridades da zona europeia a gastar muito com fundos provenientes de vendas de títulos. Se alguém que acha que Lagarde está guinando para outra rota deve dar uma olhada no discurso que ela escreveu. Ela se manterá fiel ao plano monetário iniciado por Draghi, dizendo que a postura da política de acomodação do BCE tem sido um fator-chave para a demanda doméstica durante a recuperação. E essa postura permanece em vigência. Lagarde enfrentará com entusiasmo o desafio de continuar com a base preparada por Draghi. Na verdade, mais adiante em sua fala, ela disse muito claramente que uma política monetária poderia atingir sua meta mais rapidamente e com menos efeitos colaterais se houvesse outras políticas apoiando o crescimento junto com ela. Quais são essas outras políticas? Bem, claramente um elemento-chave aqui é a política fiscal da área do euro. E ela termina citando São Francisco de Assis dizendo: "comece fazendo o que é necessário, então o que é possível e, de repente, você estará fazendo o impossível". O que isso significa? Bem, em termos simples, eles continuarão com a QE. Eles incentivarão os governos a gastarem, provavelmente, valores muito acima de suas receitas, para que, com a ajuda do BCE, os governos possam fazer isso em tamanho ilimitado para impulsionar o crescimento da área do euro. Este é o QE para as massas. É uma teoria monetária moderna, ou MMT. Os investidores podem não gostar, mas ainda temos que nos preparar para isso. E fique tranquilo, a Europa não será a única região a testar esse recurso.