¿Estanflación? ¿Recesión? Los mensajes del mercado de bonos desconciertan a los inversores 

Si se toma la palabra a los mercados de bonos, el mundo posterior a la pandemia se definirá por la estanflación, un escenario tóxico que parece contradecirse con la recuperación que muestran unos sólidos datos económicos y unas bolsas en máximos históricos.

Las indicaciones del peligro de estanflación —alta inflación unida a un bajo crecimiento— en los mercados son desconcertantes y, según muchos inversores, no son fiables. Muchas voces consideran que ello se debe a que la mano de los bancos centrales sobre los mercados de bonos ha distorsionado el poder de señalización de los mercados.

Los rendimientos de los bonos, tanto los nominales como los "reales", que excluyen la inflación prevista, han caído en picado en Estados Unidos y la zona del euro. Su mensaje: el crecimiento es débil, lo que requiere años de política monetaria ultralaxa.

Sin embargo, mientras que los rendimientos reales a 10 años de los títulos estadounidenses protegidos contra la inflación (TIPS) se han reducido a la mitad desde finales de marzo hasta un mínimo histórico por debajo del -1,20%, una medida de la inflación futura conocida como tasa de equilibrio no ha caído mucho desde los máximos de este año.

La tasa de equilibrio a 10 años en EEUU —el nivel de inflación en el que los rendimientos de los bonos nominales y los TIPS serían iguales— está ahora en el 2,35%.

"Casi implica que los mercados están descontando alguna forma de estanflación", dijo Craig Inches, de Royal London Asset Management (RLAM).

Según Inches, los mercados parecen esperar que "las tasas de inflación se mantengan altas y los rendimientos nominales sigan bajando".

De hecho, teniendo en cuenta que los últimos datos de inflación han superado los pronósticos, el riesgo es que la inflación sea menos transitoria de lo que creen los bancos centrales. También los consumidores estadounidenses ven la inflación en el 2,8% dentro de cinco años, según la última encuesta mensual de la Universidad de Michigan.

Es el mensaje de los rendimientos lo que no cuadra con las sólidas expectativas de crecimiento, recientemente mejoradas por el FMI.

"La única manera de llegar a la síntesis (de la estanflación) es si se cree que las vacunas no funcionan", dijo Inches.

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El Crecimiento Se Ralentiza, Pero No Se Revierte

Aun así, hay varias razones por las que los inversores pueden abandonar la euforia sobre el panorama de crecimiento.

En primer lugar, las nuevas variantes de COVID-19, que según una encuesta del Deutsche Bank se han convertido en la principal preocupación de los mercados financieros.

En segundo lugar, la ralentización del impulso económico, ya que las sorpresas de los datos estadounidenses se han vuelto negativas, según los índices recopilados por Citi.

Sin embargo, incluso aun así, Annalisa Piazza, analista de análisis de renta fija de MFS Investment Management, se muestra escéptica sobre cómo los mercados de bonos parecen estar leyendo los datos.

"Está claro que no nos dirigimos hacia una recesión", dijo. Aunque reconoce que los indicadores de confianza probablemente han tocado techo y que el crecimiento se moderará, los datos "son consistentes de manera global con un ritmo de crecimiento muy fuerte", dijo.

Los mercados han pospuesto incluso las expectativas de subidas de tipos a largo plazo, aparentemente por temor a que un endurecimiento prematuro de la política de la Fed ahogue la recuperación.

Los "swaps" o permutas de tipos de interés implican ahora que el tipo de interés de la Reserva Federal dentro de cinco años —un indicador del tipo de interés "terminal"— será del 1,14%, según señala ING Bank. En marzo se esperaba que fuera unos 70 puntos básicos más alto.

Eso es menos de la mitad del 2,5% que la Fed espera a largo plazo. En efecto, el mercado sugiere que el crecimiento será inferior a las previsiones de la Reserva Federal.

Sin embargo, Inches, el experto de RLAM, afirma que, en caso de un verdadero susto en materia de crecimiento, es poco probable que los rendimientos y los umbrales de rentabilidad enviaran señales contradictorias.

En su lugar, un repunte de los bonos iría acompañado de un colapso de los tipos de equilibrio, de las acciones y de los bonos corporativos, como ocurrió durante el susto de la COVID de 2020, según los inversores.

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Distorsiones

El peligro reside en leer demasiado lo que dicen unos mercados férreamente controlados por los bancos centrales.

En Estados Unidos, la media móvil de tres meses de lo que queda de emisión neta del Tesoro para que los inversores compren después de las compras de la Fed, ha disminuido constantemente este año y se volvió negativa en julio, según cálculos de Reuters basados en datos de la Fed y del grupo industrial SIFMA.

Otro problema es la reducción de la liquidez en el mercado de TIPS, que mueve 1,6 billones de dólares. La Fed tiene más del 20%, frente a menos del 10% a principios de 2020, según datos de la Fed y de la SIFMA.

Los niveles récord en los flujos de entrada en el mercado TIPS de los inversores que compran protección contra la inflación han exacerbado aún más la presión.

Esto ha hecho que los inversores en TIPS paguen una prima por poseer un activo que es menos líquido que los bonos del Tesoro nominales, dijo Patrick Krizan, economista de Allianz.

Krizan calcula que, tras ajustar la liquidez, el rendimiento de los TIPS habría sido del -0,52% la semana pasada, muy por encima de un mínimo histórico.

Como los rendimientos reales alimentan directamente las tasas de equilibrio, una lectura artificialmente baja implica que las tasas de equilibrio están exagerando las expectativas de inflación.

"Es demasiado agresiva, la bajada de tipos", dijo el estratega senior de tipos de ING, Antoine Bouvet. "Los mercados de tipos no sólo reflejan la evolución económica sino también los desequilibrios entre la oferta y la demanda".

Por eso, ante la recuperación económica que se avecina, muchos inversores siguen esperando que los rendimientos del Tesoro a 10 años suban hasta cerca del 2% a finales de año. Incluso el jefe de la Fed, Jerome Powell, admitió los desafíos que supone descifrar lo que dicen los mercados de bonos.

Los factores técnicos son el lugar "donde se ponen las cosas que no se pueden explicar del todo", dijo Powell recientemente.